Akhis R. Hutabarat
Pasokan dolar terbatas, permintaan terus naik, likuiditas rupiah longgar — kombinasi yang menekan rupiah.
Pasokan utama dolar dari ekspor Indonesia terkendala ekonomi dunia yang tumbuh melambat. Selain itu, devisa hasil ekspor itu pun belum tentu disimpan semuanya di pasar keuangan Indonesia. Pendapatan valas eksportir memang wajib masuk ke sistem keuangan Indonesia tapi belum wajib ditahan dalam jangka waktu tertentu. Akibatnya, dolar yang masuk tidak selalu bertahan di pasar domestik. Arus masuk investasi langsung (FDI) stagnan, sehingga tidak menambah pasokan dolar yang stabil dan berjangka panjang.
Di sisi lain, permintaan dolar terus meningkat. Kebutuhan rutin seperti impor, pembayaran bunga dan pokok pinjaman luar negeri, repatriasi dividen dan kupon obligasi rupiah, serta investasi penduduk Indonesia ke luar negeri menyerap dolar dalam jumlah besar. Permintaan dolar juga muncul secara tiba‑tiba ketika investor asing menarik modalnya. Mereka dapat memindahkan perusahaannya ke negara lain, menjual saham di bursa, atau menjual obligasi negara dan obligasi korporasi sebelum jatuh tempo. Residen pun dapat menambah investasi ke luar negeri.
Tekanan eksternal memperburuk situasi. Investor global sedang berada dalam fase risk‑off. Mereka mengurangi aset di emerging market dan memindahkannya ke aset yang dianggap lebih aman. Hal ini mungkin dipicu oleh prospek pertumbuhan ekonomi dunia yang melemah, kenaikan harga minyak dan produk turunan minyak akibat perang AS/Israel-Iran, atau meningkatnya yield US Treasuries yang membuat selisihnya dengan yield surat utang negara emerging market menyempit. Tekanan eksternal dihadapi semua negara emerging market, termasuk Indonesia.
Namun risk‑off juga bisa dipicu faktor domestik. Investor dapat mengurangi aset di Indonesia jika keyakinan mereka terhadap prospek ekonomi Indonesia melemah atau jika kredibilitas dan efektivitas kebijakan ekonomi dipertanyakan. Mereka mungkin khawatir defisit transaksi berjalan akan membesar secara struktural, sementara sumber pembiayaan defisit yang sehat—seperti aliran modal asing jangka panjang—dinilai terbatas. Kekhawatiran ini wajar, karena tahun lalu Neraca Finansial mencatat defisit dan tidak cukup membiayai defisit transaksi berjalan. Akibatnya, Neraca Pembayaran Indonesia 2025 defisit dan negara harus mengeluarkan cadangan devisa.
Investor juga menilai kesehatan fiskal Indonesia. Mereka mempertanyakan apakah reformasi kebijakan dan administrasi penerimaan negara berjalan, apakah belanja negara terkendali dan mampu mendorong pertumbuhan yang tinggi dan inklusif, serta apakah utang pemerintah dapat berkelanjutan tanpa bergantung pada pembiayaan bank sentral. Pada Februari dan Maret 2026, dua lembaga rating—Moody’s dan Fitch—menurunkan outlook rating surat utang negara Indonesia dari stabil menjadi negatif. Ini merupakan peringatan dini bahwa risiko kredit meningkat dan peluang penurunan rating dalam 12–24 bulan ke depan membesar.
Secara kumulatif selama empat bulan pertama tahun ini, modal asing keluar dari investasi saham dan SBN. Arus keluar ini menambah tekanan pada pasar valas dan mempercepat pelemahan rupiah.
Faktor likuiditas rupiah
Likuiditas rupiah bank yang meningkat dapat mendorong permintaan dolar. Bank membeli dan menjual dolar untuk memenuhi kebutuhan nasabah, mengelola likuiditas valas, mengelola posisi devisa, dan melakukan lindung nilai. Bank adalah market maker di pasar valas. Karena itu, setiap kenaikan likuiditas rupiah di perbankan dapat mempengaruhi dinamika permintaan dolar.
Aset rupiah bank yang paling likuid adalah kelebihan cadangan wajib atau excess reserves. Ini adalah saldo rekening giro bank umum di BI yang melebihi Giro Wajib Minimum (GWM). Excess reserves adalah bagian dari uang primer (base money). Bank dapat menggunakannya kapan saja, tetapi hanya untuk bertransaksi dengan sesama pemegang rekening di BI atau dengan BI dalam operasi moneter. Ini sesuai dengan sistem moneter dua tingkat (two-tier monetary system) yang dianut hampir semua negara.
Semakin besar excess reserves, semakin besar kemampuan bank membeli dolar—selama masih dalam batas posisi devisa neto. Kenaikan excess reserves dapat meningkatkan permintaan dolar intrahari.
Dalam kondisi normal, excess reserves diserap kembali oleh BI melalui operasi moneter kontraktif. BI dapat menjual SBN kepada bank, baik secara jual putus maupun repo. Bank juga dapat membeli Sekuritas Rupiah Bank Indonesia (SRBI). Atau BI melakukan intervensi jual valas yang menyerap uang primer dari bank.
Tahun lalu, BI melonggarkan kebijakan moneter. BI Rate diturunkan lima kali. Likuiditas rupiah di perbankan meningkat. Suku bunga pasar uang antarbank (PUAB) turun tajam, bahkan jauh di bawah BI Rate—suku bunga kebijakan moneter yang sebenarnya berfungsi sebagai target suku bunga PUAB.
Yang menarik, pada pertengahan September 2025, sebelum penurunan BI Rate terakhir, excess reserves melonjak. Lonjakan ini terjadi setelah pemerintah memindahkan Saldo Anggaran Lebih (SAL) dari RKUN di BI ke rekening pemerintah di sejumlah bank. Jumlahnya besar: Rp 200 triliun.
Sesuai two-tier monetary system, transfer itu harus melalui rekening bank di BI. Proses ini menciptakan Rp 200 triliun uang primer di rekening bank di BI dan Rp 200 triliun bank deposit money di rekening deposito on call pemerintah di bank-bank tersebut.
Operasi fiskal yang melibatkan dana pemerintah di RKUN—baik belanja maupun penerimaan—memang harus melewati rekening giro bank umum di BI.
Sebagian kecil dari tambahan uang primer itu menjadi GWM. Sebagian besar menjadi excess reserves.
BI tidak menyerap seluruh kelebihan cadangan wajib tersebut. Ketika itu pemerintah melarang bank-bank itu menggunakan tambahan excess reserves itu untuk membeli SBN—termasuk dari BI—atau menempatkannya pada SRBI. Lagi pula, menyerap seluruh tambahan excess reserves itu melalui instrumen operasi moneter akan menaikkan suku bunga pasar uang secara tajam. Ini tidak sejalan dengan kebijakan moneter longgar saat itu.
BI membiarkan excess reserves tetap tinggi. Ini menambah kemampuan bank menggunakan likuiditas berlebih ini untuk membeli aset berisiko lebih tinggi demi mencari imbal hasil tinggi (search for yield)—membelinya dari sesama bank atau dari nonbank melalui bank lain. BI memang akhirnya memberikan remunerasi atas excess reserves mulai Desember 2025. Tetapi itu tidak mengubah derajat likuiditas excess reserves. Kelebihan GWM tetap merupakan aset bank yang sangat likuid.
Pemindahan dana SAL berikutnya—Rp 76 triliun pada November 2025 dan Rp 100 triliun Maret 2026—menimbulkan dampak serupa pada excess reserves.
Excess reserves yang tetap tinggi hingga April 2026 juga terkait dengan pembelian SBN oleh BI sejak akhir tahun lalu, baik di pasar primer maupun sekunder. Pembelian ini sebagian dilakukan untuk menahan kenaikan yield SBN akibat penjualan oleh investor asing, dan sebagian lainnya untuk membantu pembiayaan defisit fiskal dalam kerangka sinergi erat kebijakan moneter dan fiskal.
Ketika membeli SBN di pasar sekunder, baik dari bank maupun non-bank melalui bank, BI menciptakan base money baru pada rekening bank di BI (operasi moneter ekspansif). Sebagian besar masuk ke rekening giro bank umum di BI sebagai excess reserves, yang selanjutnya perlu diserap kembali melalui operasi moneter kontraktif.
Namun sejak Desember 2025, meskipun BI banyak melakukan intervensi jual valas untuk stabilisasi nilai tukar dengan menyerap excess reserves, posisi kelebihan cadangan wajib tetap tinggi. Ini sejalan dengan operasi moneter yang secara neto semakin ekspansif. Artinya, BI menyerap lebih sedikit excess reserves dibanding sebelumnya. Operasi moneter ekspansif ini tidak sesuai dengan komunikasi kebijakan moneter yang selalu menekankan bahwa kebijakan stabilisasi nilai tukar rupiah terus diperkuat di tengah meningkatnya ketidakpastian pasar keuangan global.
Sebagai aset bank yang sangat likuid, excess reserves yang berlimpah dapat mendorong permintaan dolar. Rupiah memang mulai melemah terus-menerus sejak pertengahan September 2025.
Selain menekan rupiah, excess reserves yang besar dan net kontraksi moneter yang masih tinggi—belum kembali ke level sebelum pandemi virus Corona—memberikan pendapatan tinggi berisiko sangat rendah bagi bank. Kondisi ini mengurangi insentif bank untuk menyalurkan kredit ke sektor produktif.
Rekomendasi Kebijakan
Kebijakan fiskal dan moneter perlu segera fokus pada dua hal: memperbaiki faktor domestik yang memicu risk‑off dan menyerap kelebihan cadangan wajib bank.
Pemerintah perlu memperkuat langkah pengendalian defisit fiskal, baik dari sisi penerimaan maupun pengeluaran. Pemerintah juga perlu menghindari pembiayaan defisit melalui BI, baik secara langsung di pasar primer maupun tidak langsung di pasar sekunder. Pembiayaan defisit oleh bank sentral dapat menurunkan kredibilitas kebijakan dan memperburuk tekanan nilai tukar.
BI harus mempertahankan independensi instrumennya untuk mencapai stabilitas nilai rupiah, yang diukur dari inflasi dan nilai tukar. Independensi instrumen adalah fondasi kredibilitas kebijakan moneter.
Untuk mengurangi excess reserves secara signifikan, pemerintah perlu mengembalikan dana SAL dari rekening deposito on call pemerintah di bank ke RKUN di BI. Likuiditas bank sebelum pemindahan SAL pada September 2025 sebenarnya sudah longgar. Hampir semua indikator likuiditas bank ketika itu jauh di atas ambang minimum. Sebenarnya bank tidak membutuhkan tambahan likuiditas dari SAL untuk meningkatkan kredit.
Tampaknya ada miskonsepsi bahwa bank menyalurkan kredit dengan “menyalurkan” excess reserves. Padahal bank menciptakan uangnya sendiri ketika memberikan kredit, yaitu dengan menambah (mengkredit) simpanan nasabah debitur. Proses ini adalah penciptaan commercial bank money—komponen uang beredar dalam arti sempit (M1) atau uang beredar dalam arti luas (M2)—bukan penyaluran uang primer (M0) dari rekening bank di BI. Karena itu, otoritas moneter dan fiskal perlu menyamakan pemahaman yang tepat mengenai M0, M1, dan M2 dalam perumusan kebijakan yang terkoordinasi.
BI juga perlu melengkapi penyerapan likuiditas berlebih dengan menaikkan suku bunga kebijakan dan melakukan operasi moneter kontraktif. BI Rate harus kembali berfungsi sebagai acuan suku bunga PUAB.
Konsepsi kebijakan moneter yang menargetkan pertumbuhan uang primer minimal 10 persen perlu ditinjau kembali. Pertumbuhan uang primer yang sehat seharusnya bersumber dari kenaikan dana pihak ketiga (DPK)—terutama melalui pertumbuhan kredit—yang menjadi basis pembentukan GWM, serta dari peningkatan uang kartal di masyarakat.
Pertumbuhan M0 sebesar 11,8 persen (yoy) pada Maret 2026 belum ideal. Kenaikan ini terutama berasal dari giro bank umum di BI yang melonjak 38,3 persen akibat kenaikan tajam excess reserves. Tidak terjadi lonjakan GWM, karena DPK tumbuh stabil sementara rasio GWM sejumlah bank justru turun karena memperoleh insentif likuiditas makroprudensial. Uang kartal di masyarakat juga tumbuh lebih lambat di bulan itu, antara lain karena pola musiman pasca Idul Fitri.
Jadi, pertumbuhan uang primer yang meningkat sejak September 2025 sebenarnya lebih menunjukkan kondisi likuiditas perbankan yang semakin longgar dan kebijakan moneter yang ekspansif, bukan karena akselerasi likuiditas di ekonomi riil—yang biasanya terlihat dari pertumbuhan uang beredar (money supply).
Penting dipahami bahwa pertumbuhan excess reserves tidak mendorong pertumbuhan ekonomi. Kelebihan GWM justru menimbulkan risiko depresiasi rupiah dan kenaikan inflasi melalui jalur nilai tukar. Inflasi yang meningkat akan menekan pertumbuhan ekonomi. Kelebihan cadangan wajib juga dapat menghambat pertumbuhan ekonomi jika depresiasi rupiah lebih melemahkan impor daripada mendorong ekspor, mengingat tingginya kandungan impor dalam struktur produksi.
Langkah penting lain yang tidak boleh diabaikan adalah mempercepat reformasi struktural. Struktur ekonomi perlu terus diperbaiki agar defisit transaksi berjalan tidak menjadi masalah yang persisten. Tanpa reformasi struktural, pertumbuhan ekonomi akan terus dibatasi oleh ketidakseimbangan neraca pembayaran (balance of payment-constrained growth).
2 Mei 2026
