Akhis R. Hutabarat
Pandemi virus Corona memaksa banyak bank sentral di seluruh dunia ikut mendanai stimulus fiskal besar-besaran demi memulihkan kesehatan masyarakat dan ekonomi. Tak terkecuali di Indonesia.
Ketika itu, Bank Indonesia (BI) membeli SBN langsung dari pemerintah di pasar perdana, dan pemerintah hanya membayar sebagian bunganya kepada BI. Itulah kebijakan burden sharing — pembagian beban pembiayaan, termasuk beban bunga, antara pemerintah dan bank sentral untuk mengatasi pandemi dan mendukung pemulihan ekonomi. Kebijakan yang tidak lazim, tapi terpaksa ditempuh karena kondisi ekonomi saat itu luar biasa berat.
Selain itu, BI melakukan Quantitative Easing (QE) dengan membeli SBN di pasar sekunder, baik dari bank maupun investor nonbank, untuk memastikan likuiditas perbankan dan perekonomian tetap cukup di tengah pandemi.
Kebijakan burden sharing sebenarnya istilah halus (eufemisme) untuk monetisasi utang pemerintah. Dinamakan monetisasi utang karena utang pemerintah dibiayai dari tambahan uang baru yang diciptakan dari nol, bukan dari uang yang sudah ada sebelumnya.
Ketika pemerintah membelanjakan uang hasil penerbitan surat utang kepada BI (penjualan di pasar primer), otoritas moneter itu menciptakan base money pada rekening giro bank-bank di BI. Selanjutnya, bank-bank itu juga menciptakan uang baru — uang beredar (money supply) — melalui, misalnya, transfer ke penerima subsidi atau pembayaran proyek pemerintah.
Penjualan SBN kepada bank dan investor nonbank di pasar primer tidak tergolong monetisasi utang. Base money dan money supply justru berkurang saat bank dan nonbank membeli SBN langsung dari pemerintah. Namun ketika pemerintah membelanjakan uang hasil penjualan SBN itu, terjadi pertambahan base money dan money supply. Kontraksi moneter dinetralisir oleh ekspansi moneter.
Lain halnya ketika BI membeli SBN di pasar sekunder — dari bank atau dari nonbank melalui bank sebagai perantara. Apakah itu dalam rangka QE atau stabilisasi yield SBN, tetapi melebihi kebutuhan mensterilisasi intervensi jual valas, pembelian SBN ini juga menciptakan uang primer secara neto — dan juga uang beredar jika BI membeli surat utang negara itu dari nonbank. Dengan demikian, secara teknis, pengalihan kepemilikan SBN ke bank sentral di pasar sekunder tergolong monetisasi utang pemerintah, tetapi tidak langsung karena penciptaan base money terjadi bukan pada pembelian di pasar perdana.
Monetisasi utang pemerintah penyebab utama kenaikan signifikan base money sejak tahun 2020. Sebagiannya mengendap sebagai cadangan wajib (GWM) di BI, sebagian beredar di masyarakat dalam bentuk uang kertas dan logam. Namun sisanya, yaitu kelebihan cadangan wajib (excess reserves), diserap kembali oleh BI lewat operasi moneter, lalu “berubah wujud” menjadi SRBI, Reverse Repo SBN, dan Deposit Facility — aset berbunga tinggi dan nyaris bebas risiko yang tersimpan di bank sentral. Akibatnya, posisi net kontraksi operasi moneter semasa pandemi membengkak lebih dari tiga kali posisi sebelum pandemi pada 2019.
Sejak Oktober 2023 cadangan wajib bank perlahan berkurang karena BI menurunkan rasio GWM bagi bank yang telah memberikan kredit ke sektor-sektor tertentu (Kebijakan Insentif Likuiditas Makroprudensial). Excess reserves bank pun meningkat. Lalu BI menyedot kembali excess reserves itu ke berbagai instrumen operasi moneter, termasuk SRBI, dan memberi imbal bunga yang lebih tinggi dibanding bunga GWM. Dengan begitu, kebijakan bersyarat ini tidak hanya memberi insentif likuiditas tapi juga insentif pendapatan bunga ekstra kepada bank.
Sudah hampir tiga tahun sejak pemerintah menyatakan status pandemi berakhir pada 21 Juni 2023. Namun sejak saat itu, posisi net kontraksi operasi moneter justru meningkat hingga November 2025. Posisi itu sedikit menurun setelah BI mengurangi penyerapan excess reserves dan memberikan pendapatan bunga (remunerasi) untuk kelebihan cadangan bank wajib pada rekening bank di BI. Net kontraksi moneter yang belum kembali ke level sebelum pandemi dan remunerasi excess reseves terus memberikan pendapatan besar dengan risiko sangat rendah bagi perbankan. Ini salah satu penyebab bank kurang termotivasi mengucurkan lebih banyak kredit untuk membiayai aktivitas ekonomi produktif.
Likuiditas bank yang longgar juga berisiko melemahkan nilai tukar rupiah terhadap dolar AS. Terlebih jika excess reserves meningkat dalam jumlah banyak tetapi BI tidak menyerapnya sepenuhnya melalui operasi moneter—misalnya karena ada restriksi kebijakan pemerintah atau untuk menghindari kenaikan suku bunga yang tidak sejalan dengan posisi kebijakan moneter saat itu.
Itu terjadi ketika pemerintah memindahkan dana Saldo Anggaran Lebih (SAL) dari rekening kas umum negara di BI ke rekening pemerintah di sejumlah bank pada September dan November 2025 serta Maret 2026. Dan juga setelah BI menambah pembelian SBN sejak akhir 2025, sejalan dengan arus keluar modal asing dari investasi SBN dan saham serta meningkatnya defisit fiskal.
Itu dua efek samping yang tidak diinginkan (unintended consequences) dari kebijakan monetisasi utang pemerintah dan kebijakan lain yang menyebabkan likuiditas bank sangat berlebih.
Untuk keluar dari kebijakan burden sharing di masa pandemi yang awalnya dirancang hanya untuk sementara itu, BI perlu mulai menjalankan Quantitative Tightening (QT). Yaitu mengurangi posisi net kontraksi operasi moneter dengan menjual kembali sebagian besar SBN yang dipegangnya kepada bank, investor domestik, maupun asing. Langkah kebijakan ini penting agar likuiditas perbankan, termasuk excess reserves, bisa kembali ke level yang tepat. Pertama, agar mendorong pertumbuhan kredit perbankan lebih cepat. Kedua, agar mengurangi tekanan permintaan valas.
Namun, kebijakan ini tidak mudah dijalankan jika minat atau daya beli investor domestik nonbank maupun asing rendah. Padahal, saat ini BI sudah menjadi pemegang terbesar SBN yang bisa diperdagangkan — sekitar 25%. Kalau BI mengurangi kepemilikan itu, apalagi dalam jumlah besar, yield SBN bisa melonjak tajam, membuat beban bunga utang pemerintah membengkak dan bahkan berisiko memicu krisis utang.
Alih-alih menjual SBN, bisa jadi BI justru terpaksa harus terus menciptakan base money untuk membeli surat utang pemerintah di pasar sekunder dan pasar primer demi mencegah harga SBN anjlok dan imbal hasilnya melonjak, serta untuk membiayai defisit fiskal. Mungkin itu masih tergolong risiko ekstrem (tail-risk) saat ini. Tapi jika dibiarkan tanpa langkah pencegahan dini, kondisi itu bisa berkembang hingga menyerupai prinsip kerja skema Ponzi (Ponzi-like scheme).
Karena itu, Pemerintah dan BI perlu segera mencegah risiko itu terjadi. Otoritas fiskal dan moneter Indonesia perlu menghindari praktik “burden sharing” dalam berbagai bentuk. Kedua otoritas kebijakan ekonomi dan keuangan ini harus menyiapkan strategi keluar (exit strategy) yang konkret dan bisa segera dijalankan — reduksi defisit fiskal dan reduksi neraca bank sentral — agar fondasi ekonomi dapat diperkuat dan risiko jangka panjang bisa dihindari.
